618電商大戰(zhàn)高潮將近，資本市場也不平靜。本周（美國時間6月15日），京東股價盤中跌破20美元，創(chuàng)出自上市以來新低，最低時跌至19.91美元，距離兩年多年前IPO時19美元的發(fā)行價僅一步之遙。

　　自2015年6月份創(chuàng)下的38美元歷史高位算起，至今股價已經(jīng)幾乎腰斬。一年多市值蒸發(fā)了超過240億美元，折合人民幣約1500億。僅今年以來，京東股價就已經(jīng)下跌了超過37%，總市值蒸發(fā)了超過160億美元，折合人民幣超過1000億。

　　又一次電商大戰(zhàn)正酣時，京東為何在資本市場陷入冰凍？

增收不增利 京東頻遭海外機構唱空

　　營業(yè)收入迅速增加，但卻持續(xù)巨額虧損，京東似乎已經(jīng)讓華爾街的投資者們感到疲倦。下圖是面包財經(jīng)根據(jù)京東財務數(shù)據(jù)繪制的歷年營收與利潤圖，更多財務數(shù)據(jù)圖解可以在面包財經(jīng)微信公眾號（ID：mbcaijing）上點擊“調(diào)閱”獲取。

　　從2011年到2015年，京東的營業(yè)收入從人民幣約211億增加到超過1800億，增加了超過7.5倍。但在營業(yè)收入迅速增加的同時，京東仍處于巨額虧損之中，自2011年以來的賬面虧損額合計已經(jīng)超過180億元，僅近兩年多的賬面虧損額就超過150億元。

　　今年端午節(jié)期間，京東股價就經(jīng)歷了一輪迅猛的下跌。諸多市場分析將當時下跌的原因歸結為，新加坡分析師Sid Choraria一份幾周前發(fā)布的做空報告在華爾街發(fā)酵。其實這份報告的內(nèi)容，主要就是把近年來看空京東的各種理由做了集成，核心的觀點就是京東營業(yè)收入與交易額迅速增加，但依然持續(xù)虧損，前景堪憂。

　　華爾街對信息一直高度敏感，將京東股價下挫歸結為一份過時的報告，顯然并不現(xiàn)實：真正的要害在于，當營收高達1800多億之后，依然無法實現(xiàn)盈利，投資者已經(jīng)失去耐心。

戰(zhàn)局焦灼：京東的效率優(yōu)勢是否在削減？

　　如果要觀察一家零售商的競爭力，要害就在于成本和效率。

　　面包財經(jīng)在此前的文章中曾分析過，京東在過去幾年的營業(yè)收入能夠迅速超越蘇寧國美要害在于周轉(zhuǎn)速度快，擁有更高的效率。持續(xù)虧損但卻依然能維持經(jīng)營，除了持續(xù)的融資之外，關鍵也在于存貨周轉(zhuǎn)速度快、回款速度快。只要保持快速周轉(zhuǎn)，收入規(guī)模迅速擴大，即便沒有利潤，依然可以占用上下游資金維持經(jīng)營。

　　但當前的情況似乎正在發(fā)生著變化，在此前的文章中，面包財經(jīng)曾經(jīng)分析了蘇寧與京東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的變動情況。在與阿里結盟之后，蘇寧的存貨周轉(zhuǎn)速度正在提升，盡管較京東仍然有所差距，但已經(jīng)迅速收窄。這意味著京東過去所依仗的周轉(zhuǎn)效率優(yōu)勢其實已經(jīng)在衰減。

　　另一個問題則在于京東人均績效的提升其實也正在面臨瓶頸，過去三年京東的人均績效與競爭對手們的差距正在縮小。下圖是面包財經(jīng)根據(jù)Wind資訊的原始數(shù)據(jù)繪制的京東與國美近年來人均營業(yè)收入變動趨勢：

　　京東的人均營業(yè)收入從2011年的約104萬，攀升到2013年的近181萬，提升相當明顯。但最近兩年，這一增幅明顯放緩。事實上2015年人均營業(yè)收入約171萬，比2013年低大約9萬元。

　　與競爭對手的比較，也值得京東警醒。2013年時，京東的人均營業(yè)收入比國美高出約42萬元；但是到了2015年這種差距收窄到只有13萬元左右。蘇寧云商(002024,股吧)年報上所披露的員工數(shù)量，統(tǒng)計口徑與京東國美有較大差距，無法做直接的比較。

　　直營零售，歸根到底是一個資產(chǎn)和人力都密集的行業(yè)。去年年底，京東的員工總數(shù)已經(jīng)接近11萬人。今年年初，劉強東在集團年會上提出，未來幾年京東的凈收入要向1萬億邁進，今年員工總數(shù)將超過15萬人。

　　如果收入結構不改變，按照現(xiàn)在的人均績效測算，當京東的營收達到一萬億的時候，員工總數(shù)將接近60萬。

　　伴隨著通貨膨脹，中國整體人力成本上升幾乎無可避免。過去兩年人均績效提升又已經(jīng)出現(xiàn)瓶頸，當京東本身的體量越來越大時，是否會被自身的體重壓垮呢？

平臺業(yè)務：京東真的有戲嗎？

　　發(fā)展平臺業(yè)務被京東給予厚望，交易額最近兩年也在迅猛增長。但這其實是另一門生意，而且這是阿里巴巴的主場。

　　做平臺和做直營所需要的人力資源結構其實有相當大的差距，員工的結構和收入水平也不相同。財報數(shù)據(jù)顯示，阿里巴巴最新財年的人均營業(yè)收入超過270萬元，員工總數(shù)不到37000人，阿里的員工總數(shù)只相當于京東的三分之一，而交易額已經(jīng)突破3萬億。這背后反映的其實是商業(yè)模式上巨大的差異。

　　從某種意義上講，京東的優(yōu)勢正在于自建物流倉儲；而阿里所以能做到3萬億的巨額交易量，恰恰因為自己不直接賣貨。

　　從直營變身平臺，幾乎相當于獅子跳到海里與鯊魚搏斗；而平臺變身直營則無異于鯊魚跳上陸地與獅子廝殺。京東從直營變身平臺的難度，絲毫不比阿里親自下場賣貨要小。

　　也許京東真的藝高人膽大，可以海上陸上兩棲都強。但至少從剛剛創(chuàng)下歷史新低的股價上觀察，華爾街似乎不相信這個故事。